■作者：姚东旻中央财经大学中国财政发展协同创新中心教授、副主任
特别国债有何特殊之处？
政府负债率攀升会引发发行问题和通货膨胀吗？
此次特别国债有特殊效应吗？
2023年第四季度国务院增发一万亿国债，作为特别国债管理，专项用于“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力”，而在2024年开年的《政府工作报告》中，国务院宣布了从今年开始“连续几年发行超长期特别国债”的计划，“今年先发行一万亿元”。
（一）超长期特别国债的含义
特别国债不计入赤字的原因主要有两点。第一，特别国债的发行目的和资金使用具有特殊性和专项性，普通国债主要用于补充财政资金，维持政府日常支出和提供公共服务，而特别国债则是为特定建设目的筹集资金，资金需定向投放到能够产生收益的项目，并以对应项目产生的收益来偿还债务。第二，特别国债通常具有更为紧急和临时的性质，在发行流程上更加灵活，新发特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，而普通国债的新增限额则一般在每年向全国人民代表大会作预算报告时提出，由全国人大予以审批。考虑到以上因素，政府会将特别国债的债务和支出与一般财政赤字的统计数据分开，特别国债纳入政府性基金预算，而我国赤字统计口径只面向一般公共预算。这样做有助于更清晰地了解政府在不同领域的债务和支出情况，以及财政资金的具体用途。
（二）我国历史上四次特别国债发行情况
为应对特殊时期重大事件，不考虑其余年度的续发国债，我国曾在1998年、2007年和2020年分别发行过三次特别国债，今年为第四次发行。
1998年发行30年期2700亿元特别国债，用于补充四大行资本金，提高其风险处置能力。我国《商业银行法》规定，商业银行的资本充足率不得低于8%。1997年亚洲金融危机爆发，我国国有银行的不良贷款率较高，资本充足率未达到规定标准。为提升商业银行风险处置能力，化解不良资产，提高资本充足率，补充四大行资本金，1998年，财政部面向工、农、中、建四大国有银行定向发行2700亿元特别国债。央行下调5%存款准备金率，四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上300亿元超额存款准备金，认购全部特别国债。最后，财政部利用发债所得的2700亿元资金增加了对四大行的股权注资，四大行的资产规模相应增加。
2007年发行1.55万亿元特别国债，期限包括10年、15年，用于对冲外汇占款增加，组建中投公司。我国外汇占款持续上升带来基础货币迅速增加，出现流动性过剩、通货膨胀严重等问题。为回收流动性、有效经营管理外汇储备，2007年我国分8期发行特别国债，共计1.55万亿元，采用“定向+公开”的方式，其中1.35万亿元向农业银行定向发行，另外2000亿元对市场公开发行。为了不违背《中国人民银行法》第二十九条“中国人民银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券”的规定，此次发行选择“借道”农业银行，央行随后向农业银行买断了这部分特别国债。财政部将发债所筹资金用于从央行手中购买等值外汇，注资成立中投公司，央行为实际出资人。
在全球经济复苏势头不稳、动能减弱的背景下，我国宏观经济持续恢复向好，为保持财政政策的连续性与稳定性，需要发行超长期特别国债支持财政支出。目前我国针对民生短板与宏观经济调控的支出任务较重，同时还要肩负基础设施建设与现代化产业建设等重任。2024年拟发行的1万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，弥补了过去财政支出的短板，对外能够发展新质生产力，提高国际竞争力；对内能够有效刺激总需求，巩固经济回升向好基础。此次超长期特别国债的发行也体现了积极财政政策的“适度”与“加力”，“超长期”也对应了宏观政策的跨周期调节，保障了财政的功能性与协同性。
（一）总需求不足是当前宏观经济运行主要问题
总需求不足仍是我国当前经济回升向好需要克服的重要挑战。总需求不足落脚在实体层面表现为居民部门最终消费不足，难以起到拉动内需的作用。如图1所示，我国2020—2023年居民人均消费支出占可支配收入比重整体低于2015—2019年，说明我国居民部门最终消费水平出现回落。2023年全国居民人均消费支出占人均可支配收入的68.33%，虽然高于2022年的66.53%，但依然低于2015—2019年平均的70.38%；从全国居民人均消费支出实际增速和居民人均消费支出占可支配收入比重增速来看，2020—2023年打破了以往较为稳定的增速模式，2020年与2022年增速放缓较为明显；而我国居民人均消费支出占人均GDP比重较为稳定，长期保持在30%左右水平。但对比美国、欧盟以及日韩等国50%—60%的占比水平[2][3]，我国居民消费还有进一步拉动的空间，扩大居民最终消费是目前我国经济回暖过程中的重要任务。
在金融层面有效需求不足表现为投资主体投资预期弱，更倾向于持有安全资产，而不愿意持有风险资产或者进行实体投资，由此导致有效信贷需求不足。从图2来看，2023年，我国固定资产投资增长率回落，其中房地产投资是一大拖累因素，2023年其增长率为-9.6%。
此外，我国企业贷款供需错配，存在一定结构性问题。如图3所示，2016—2024年各年3月我国企业中长期贷款与短期贷款规模整体呈上升趋势。但2020年后，中长期贷款增长率和短期贷款增长率波动幅度较大。2024年3月，企业中长期贷款与短期贷款较2023年同期表现不佳，短期贷款增量同比减少2042.61亿，中长期贷款增量同比减少7558.41亿[4]。目前，企业贷款主要倾斜对象是投资积极性较差的国有企业，提前还款现象频发，而部分民营企业融资需求却无法得到满足，银行对民营企业的支持尚未落到实处，最终导致企业贷款增长动能减弱，不利于扩大需求，推动宏观经济回温。
（二）大量流动性在金融系统内部循环流转
1.M2数值突破300万亿，私人储蓄规模庞大
2024年3月末，我国M2数值首次突破300万亿元，达到304.8万亿元[5]。M2为广义货币供应量，“广义货币”包括流通中的现金和企业活期存款等“货币”（M1），以及定期存款、储蓄存款、其他存款等“准货币”，反映了整个社会一切可能成为现实购买力的货币总量。然而，M2的增加并未导致投资增加。新冠疫情以来，我国居民储蓄意愿强烈，私人储蓄规模庞大。2020年1月—2024年1月，个人存款新增54.3万亿元，2024年前三个月个人存款新增8.5万亿元，达到146.4万亿元[6]，作为对比，2023年我国GDP总量为126万亿元。M2规模庞大与私人储蓄增加的矛盾，导致大量货币在金融系统内部循环，未能有效转化为私人投资。
2.资金空转情况明显，金融市场信心不足
资金空转是指资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济，主要体现在信贷业务和同业业务。从信贷空转角度看，近年来我国M2增速高，M1增速低，M1增速低于M2意味着人们更倾向于将资金留在银行固化为定期存款，而不投向更灵活的投资与消费。私人储蓄的增加反映了个人对未来不确定性的担忧，以及对金融市场的信心不足。这些巨额资金无法通过私人投资转化为创造就业和实现均衡产出的资本，进一步导致经济发展的不平衡局面。
（三）发行特别国债可以将私人储蓄转化为公共投资
当前货币政策面临“流动性陷阱”问题，其对宏观经济的刺激与调节作用减弱，财政政策此时在宏观调控中的主体地位凸显。首先，财政政策具有精准性。一方面，财政支出以及税收政策的调整能够较为精准地体现在政府部门和居民部门的收支情况上，从而实现促进消费、拉动需求的目标；另一方面，财政资金能够将资金直接投向特定领域，直击宏观经济中的痛点、难点和弱点，化解经济发展困境。此外，财政政策也存在继续扩张的空间，积极的财政政策仍然可以继续发力，拉动国内需求。目前我国政府财政收支情况尚为良好，政府信用较高，中央还有继续加杠杆的能力。
（一）我国政府债务信用较高
债务的本质是信用，政府债务的本质则是以政府信用为“抵押”的贷款。我国政府信用较高，市场主体对政府债务长期保持较高信心。目前，我国政府债务市场面临着“投资者需求大而认购渠道有限”的情形，投资者对于我国政府信用仍持较高的信心。2024年3月首批储蓄国债发行情况延续了上年的火爆趋势，各地银行网点额度在开售后半小时内就陆续售罄。据财政部负责人介绍，2024年4月发行的电子式储蓄国债发行首日即售出计划发行额的99.7%，进度明显快于近几年的平均水平[7]。市场上对我国政府债务旺盛的需求，体现出我国政府信用极为有保障，也成为此次超长期特别国债的发行基础。
（二）我国特有的财税金融体制能确保政府债务发行
（三）特别国债引发通货膨胀的风险较低
债券发行过量最重要的潜在问题是通货膨胀，但只要名义货币增长与实际均衡产出增长一致，这种局面就不会发生。目前总需求不足已成为我国经济运行面临的突出矛盾，如何用好政府债务资金、着力扩大有效需求对于发挥稳投资的支撑作用以及刺激消费需求回升具有重要意义。本次超长期特别国债落脚在粮食、能源以及基础建设等重点领域，债务资金有助于培育新的经济增长点、确保社会总需求得到有效支撑、实现真实的增长率，使得社会总供求在一个比较高的水平和质量上取得平衡，推动经济整体好转。因此，在短期内通过发行超长期特别国债募集资金换取的财政空间就不会引发恶性通货膨胀。
同时，我国高度国有化的金融体系使得我国金融市场的深度在一定程度上是可以调节的。财政部门通过出资人身份[9]一方面可以参与政府债务交易流程，调控债务资金供给和流动，一方面也可以发挥对于国有商业银行的信贷方向，结构，速率的影响，调控政府债务引致的信贷增长，最终使得货币增速能够和实体经济增长速度相匹配，这样整体的通货膨胀风险在很大程度上被降低。综上所述，我国特有的以国有资本为主导的金融体系，使得我国政府的债务空间相较金融系统私有化的西方金融发达国家具有更高的“韧性”。
（四）我国与欧美等国家的财政赤字率水平存在显著差异
（一）弥补过去财政支出的短板
（二）释放积极信号，增进市场主体信心
在当前国际环境不确定性增加、国内经济面临下行压力的背景下，发行超长期特别国债是我国政府展现其信心与决心的重要举措。通过这种财政策略，政府传递了积极的信号，即政府愿意通过资本投入来推动经济增长，提高就业率，并增加公共福利。而且也向市场主体提供了一个充分明确的未来财政支持的预期，这种积极信号可以激发市场主体的信心，促使他们更加乐观地看待经济前景，从而增加投资、扩大生产，并推动整体经济活动，以政府债务的资金撬动庞大的私人投资，私人信贷需要，从而真正将经济拉出总需求不足的迷雾之中，实现预期与经济产出的双向促进。